国金证券研究所

消费升级与娱乐研究中心

食饮团队

【国金研究】香飘飘果汁茶驱动：新一轮成长周期可期

投资逻辑

果汁茶具备大单品潜质，快速放量增厚业绩：果汁茶18年仅上市6个月销售量便突破2亿，市场反响良好；进入19年后终端反映动销加快，经销商拿货积极，随着夏季销售旺季的来临，销售规模预计将再创新高。果汁茶定位年轻+健康，产品精打细磨，创新营销方式，渠道与固体产品重合度高，并改善了经销商收入淡旺季明显的情况；茶饮料市场主流消费也逐渐向90后/00后靠拢，符合年轻化消费的爆款产品频出，我们看好果汁茶产品快速放量，成为茶饮料领域的下一个大单品，持续增厚公司业绩。

固体产品重新梳理，结构升级+渠道下沉确保稳定增长：公司是固体冲泡奶茶的开创者和领导者，在行业增速放缓的背景下公司对固体产品进行了重新梳理：产品端进行了形象升级，品牌端提出“小饿小困，就喝香飘飘”全新定位，具化应用场景，渠道端推行经销商三专化和一体化，开展渠道精细化运作，挖掘渠道下沉机会。受益于改革推进，公司固体冲泡奶茶两大系列18年分别录得+10.5%和+29.9%的增长。预计未来2-3年，公司固体中经典系列仍有渠道下沉带来的增长机会，好料系列将持续受益于市场拓展和渠道扩张；结构端好料系列占比也将持续提升，改善公司产品结构和毛利率水平。

逐步消除淡旺季差异，规模效应带动毛利率改善：公司固体产品销售淡旺季明显，业绩分季度差异大，新增即饮板块适合全年销售，在固体产品动销较慢的夏秋两季销售更加旺盛。随着即饮产品规模扩张，公司销售淡旺季差异较大的问题将逐步解决，提升盈利质量，改善经销商关系。渠道端，公司将加快从华东向全国扩张的节奏，并新开电商、自营和出口等多个销售渠道，短期内即饮产品成本摊销迫使公司毛利率承压；中长期来看，随着公司拓展销售渠道，挖掘更多渠道价值，增加销售规模，毛利率可改善空间较大。

投资建议

受益于果汁茶爆发和固体冲泡奶茶稳定增长，考虑股权激励摊销费用，我们预计公司19-21年的收入分别为40.4亿/48.7亿/57.3亿，同比增长24.1%/20.7%/17.6%；归母净利润分别为3.6亿/4.6亿/5.8亿，同比增长13.3%/28.3%/25.8%；EPS分别为0.9元/1.1元/1.4元；对应PE为35.9X/28.0X/22.3X；首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

液体奶茶销售不达预期的风险、固体冲泡奶茶销售下滑的风险、原材料价格上涨的风险