在2023年2月17日，中国证监会宣布A股全面实行股票发行注册制规则，同步发布的还有《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》。这两项新规立刻成为市场热议焦点，尤其是关于“股东穿透核查”的问题。基于实务经验，我们对境内外的IPO规则进行了系统梳理，旨在为市场参与者提供清晰的解读。

在A股IPO中，股东穿透核查并非新议题，但监管规则一直未明确。直到2021年2月，中国证监会发布《股东信息披露指引》，对股权代持、突击入股等问题提出了核查要求。此后，穿透核查报告动辄数百页。现行有效规则显示，监管部门对股东穿透核查提出了全方位要求，但实际操作中，股东配合度不一。新修订的《首次公开发行股票注册管理办法》明确了股东配合核查的法定责任。

在境外IPO方面，虽然H股项目中证监会已按A股标准进行问询，但《管理试行办法》的发布，使得红筹模式上市企业也需按照最新规则进行股东核查。境外上市新规借鉴了A股的监管理念，统一适用于各类境外上市项目。

通过分析科创板和创业板的案例，我们发现A股IPO的穿透核查实践中存在标准不一的问题。一方面，有根据重要性原则对持股较少主体未完全穿透的案例；另一方面，也存在为满足特定核查要求而“一穿到底”的情况。

在H股IPO实践中，证监会会借鉴A股的核查思路，但存在两点不同：一是H股IPO不需要核查证监会系统离职人员；二是对于境外股东，如果能证明其并非专为投资发行人而设立，且入股价格无异常，通常不再向上穿透。

关于境外私募基金的穿透核查，新规基本延续了《股东信息披露指引》的原则，但对于确实不能完成最终穿透的，需要采取替代性措施，如提供上层投资人构成说明，承诺上层投资人中不存在境内主体等。

针对这些情况，我们建议拟IPO企业进行适当的“反向尽调”，避免引入可能带来障碍的投资人股东；在融资文件中设置条款，约定投资人在上市过程中配合核查的义务；在启动上市计划后，采取“一穿到底”的标准进行核查。对于投资人，则建议在投资时关注标的公司既有股东情况，并形成自身的股东穿透核查文件资料。