宏观研究对证券投资的重要性不言而喻。本文将探讨宏观分析的方法论，并展示其在实践中的应用价值。以下将回顾作者在过去一年多对A股市场的分析历程，展现宏观分析理念在现实中的实际应用。

2014年开始的A股大牛市，与经济增长基本面持续走弱的背景形成鲜明对比，打破了股指与经济景气十多年来的正相关关系。这种反常走势一度难以解释，但在2014年下半年，作者逐渐认识到当时货币政策的“定向宽松”导向阻塞了货币传导路径，导致资金在金融市场积压，从而揭示了牛市背后的真正成因——金融市场中的流动性“堰塞湖”导致实体经济“融资难”和金融市场“不差钱”同时发生，进而推动金融资产价格在经济走弱的背景下大幅走强。这一认识完善了作者的分析框架，帮助其在市场情绪的亢奋中保持冷静，并对经济和市场的走势做出了正确的预判。

回顾2014年下半年至今的A股市场走势，可以分为大牛市和股灾两个阶段。牛市中，2014年11月21日央行降息和2015年3月的“两会”分别开启了两段股指大幅上涨的时段。然而，2015年6月12日上证综指见顶后，A股迅速进入“股灾”模式，股指大幅下滑。在此期间，股市内融资盘平仓与股指下跌形成恶性循环，股票市场流动性迅速枯竭。政府入市干预，强力救市，股指在7月初基本稳定下来。但随着救市政策的逐步退出，上证综指在8月18-26日再次大幅下挫，彻底打消了市场中“牛市复归”的幻想。从那之后，上证综指在政策的托底下，在略高于3000点的位置小幅震荡至今。

尽管宏观分析师的任务是分析预测宏观经济的走势，但在过去的一年多以来，A股市场成为无法忽视的存在。市场上的宏观分析师们纷纷对A股的上涨提出了解释。在2014年，市场上对A股走牛的主流解释有两种：无风险利率下降和“改革牛”。但作者从一开始就认为，这两种逻辑都缺乏根据。

事实上，早在几年前作者就已经形成对中国经济分析的系统框架。在消费不足造成内需不足的大背景下，中国经济增长速度取决于国内刺激投资政策的力度。而在2014年3季度，随着稳增长政策力度的减弱，经济景气已经开始下滑。因此，基于历史上经济景气与股指之间正相关的关系，股市的上涨应当面临不小压力。但股市并未像作者预期的那样走弱，股指反而进一步上扬。作者逐渐认识到资金没有流向实体经济，而是积压在金融市场，推高金融资产价格，导致资本市场在实体经济因为“融资难”而走弱的背景下大幅走牛。

理解了牛市的成因，也就找到了预测牛市变化的方法。A股牛市由金融市场中的流动性“堰塞湖”而生，显然会对金融市场里流动性变化最敏感。在2014年12月22日发表的文章中，作者指出金融市场中的流动性“堰塞湖”已经开始趋紧，从而引发了各期限利率的明显回升。这预示着股市上涨的“强弩”已接近其末端。随后，A股进入盘整期。

2015年2季度，两个新的变化令A股市场再度升温。其一，高层领导在当年“两会”上对股市释放出了相当明显的善意，令市场情绪再度亢奋。其二，货币政策在银行间市场大幅放水，令金融市场流动性泛滥局面进一步加剧。这导致股市“水牛”进一步膨胀。

在2015年3月27日发表的文章中，作者分析了经济与股市明显反差的局面。流动性“堰塞湖”令金融市场的不差钱和实体经济融资难同时发生，股票指数在经济走弱的背景下大幅走强。股市与经济之间的跷跷板效应随之而生。这种状况发展下去，股市的泡沫化和经济的失稳是必然结果。

金融市场流动性的拐点发生在2015年6月中旬，7天回购利率在那时触底回升。但这一拐点的征兆在2015年5月下旬就出现了。当时，央行通过定向正回购回笼了千亿规模的流动性，这意味着金融市场已经落入了“流动性陷阱”。流动性陷阱的出现意味着金融市场的流动性状况已经越过拐点。一方面，流动性陷阱意味着货币政策宽松预期的减弱。另一方面，金融市场出现了流动性陷阱，也会促使未来宽松政策的重心转向刺激社会融资总量的增长。从这两方面来分析，金融市场未来的流动性状况很难比现在更松，这对由流动性推动的资本市场牛市绝不是好消息。

流动性的变局意味着股市牛市已经尾声。在A股大多数参与者还在亢奋不已的时候，清醒的人已经能看到盛宴正在结束。2015年6月19日，作者发表文章指出股市大跌的教训深刻，股市泡沫和经济失稳已经显而易见。牛市的终结在此时已埋下了伏笔。

从6月中旬开始，A股迅速地从牛市切换到了股灾模式。在市场一片恐慌的情绪中，宏观分析师客观冷静的分析能够帮助投资者和决策者看清事态的本质，从而采取恰当的应对措施。在6月中下旬，A股中大量杠杆资金堆积的恶果充分体现出来。股指下跌时杠杆资金的夺路而逃进一步放大了市场的跌势。

为了稳定市场，作者提出两点建议：第一、要重振股市的信心。第二、应充分发挥政府性资金、以及周期性调控政策的稳定器作用。此文发表后的几天内，几部委联合救市举措就相继推出。证金公司也手握券商及央行提供的大量资金入市。但尽管有政府的强力救市措施，市场上的恐慌情绪仍然居高不下。

2015年7月8日，作者发表长文《股市震荡的宏观影响能有多大》，估算了股市下跌中券商和银行可能的亏损规模，梳理了股市风险向外传导的可能途径，对股市震荡可能造成的全局性风险度进行了预判。这篇文章发表的时候，A股市场已单边下跌近一个月。文章发表的7月8日当天，上证综指还大跌了5.9%。但在第二天，也就是7月9日，上证综指大涨5.8%，并随后创出了一个月来的首个“三连涨”。股灾最危急的时段就此结束。

至于股灾之后A股市场会向何处去，在2015年7月6日发表的文章中，作者已经做出了分析。展望下半年，推动A股走牛的因素正在发生显著的变化，将给A股市场带来越来越大的压力。从流动性和融资盘的变化来看，下半年股市大概率会进入震荡的行情。而更加确定的是，杠杆牛应该已经走到了尽头。

从该文写就到现在已经过去了3个月，市场的走势无疑已经证实了作者之前的判断。为了展示本文上篇所介绍的方法论怎样运用到现实中，本文下篇中作者不厌其烦地罗列了自己过去一年多来有关股市的分析和研究。可以看到，在去年11月理清了牛市背后的流动性堰塞湖逻辑后，作者一直对股市发展有相当准确的把握。但结论的准确性并不是最重要的，最重要的是得到结论的方法。作者的经验其实就是上篇列出的两条宏观研究的准则：与市场绝缘，有框架。

作者的分析方法基于客观观察，通过严谨逻辑推演得到。这使得作者能够在亢奋和恐慌的市场中独守本心，并在市场的大拐点处给出与市场主流情绪向左，但事后又得到验证的预判。在市场情绪的大幅波动中，宏观分析师应该给投资者们提供一个稳定的锚点。