自2021年末以来，监管层频繁倡导房地产行业进行收并购，然而，受房地产市场近半年来的表现影响，收并购市场却呈现出“声势浩大、实际行动有限”的态势。为化解房地产行业积聚的风险，监管机构呼吁资产管理公司及国资力量介入，并逐步探索出三种合作模式，部分房企得以“重生”。然而，在当前房地产行业面临下行压力、销售未见明显改善的背景下，纾困主体的风险偏好降低，参与积极性不高，短期内房地产行业的纾困仍充满不确定性，房企自救仍是首要任务，同时需关注行业纾困机会，积极掌握现有纾困模式，以便在机遇来临时主动把握。

一、政策导向与市场表现背离

作为房地产调控政策边际宽松的重要手段，房企的合理并购重组融资需求自2021年12月起便得到政策层面的密集支持。从2021年12月至2022年4月，为降低房企债务风险、加速行业洗牌，央行、银保监会等部门多次呼吁加强行业收并购。

在政策推动下，运营状况良好的房企、银行及资产管理公司纷纷发行并购债券、申请并购贷款额度。据不完全统计，2022年上半年，房企获得的并购贷款额度达2000亿元，并购债券发行规模为157亿元，银行及资产管理公司发行的并购债券总额达480亿元，三者合计融资规模高达2637亿元。

然而，尽管政策支持和资金供应充足，实际完成的收并购案例数量并未显著增加。2022年1月至6月，房地产行业收并购案例仅42起，金额为401.6亿元，均低于历年水平。由于房地产销售市场持续低迷，房企和投资公司对收并购持谨慎态度，导致收并购市场“声大雨点小”。

二、“白衣骑士”加入战局，房企纾困出现积极信号

2022年初以来，由于房地产行业收并购进程缓慢，政策效果未达预期，风险资产持续累积，监管部门将关注点转向资产管理公司。相比房企，资产管理公司在处理不良资产方面更为专业，且中国华融、中国信达、中国长城和中国东方四大资产管理公司均拥有地产运营平台，介入房地产风险项目或企业具有明显优势。

截至目前，国资纾困房企案例共9起，其中5起已实质性落地。例如，陕建地产与中国信达、浙江省房协和浙商资产的合作案例目前仅成立了并购重组专项基金；重庆市政府牵头的重庆国资对金科股份的纾困仍在洽谈中；广东则提出探索地方金融资产管理公司参与高风险房企资产处置的新模式，但尚未有实质性动作。

已公布的9起案例中，纾困模式主要有三种：

1. 地方国企与房企合作，如华南城、金科股份和建业地产；

2. 全国性资产管理公司、央企/地方国企开发商与房企合作，如佳兆业与招商蛇口和长城资产的合作；

3. 全国性/地方资产管理公司与房企合作，如中南建设、佳源国际、广东和浙江。

优质资产和地缘关系较强的房企更易成为纾困对象。目前被纾困的房企中，拥有优质项目、企业和强大地缘关系的房企成为首选。例如，招商蛇口和长城资产对佳兆业的纾困基于其在大湾区核心城市的资源储备；华南城、金科股份和建业地产则因其地缘关系成为地方国资企业的纾困对象。

三、纾困进展未达预期，出资方顾虑重重

当前，房地产行业纾困虽取得一定成效，但与政策预期仍有较大差距。9个案例中，4个尚未有实质性进展。此外，中国奥园自2022年1月发布引战消息至今，亦无重大实质性进展。收并购纾困热度不高主要原因包括：

1. 收并购过程漫长；

2. 被并购对象内部问题复杂；

3. 纾困方风险偏好降低。

短期内，房地产行业纾困仍存在诸多不确定性，房企需以自救为主，关注纾困机会，并掌握现有纾困模式。此外，中国房地产业协会于6月21日发布通知，将于7月26-27日在杭州主办“房地产纾困项目与金融机构对接商洽会”，旨在为房企和纾困方搭建沟通桥梁，缓解双方对未知风险的担忧。随着未来房地产宽松政策的持续实施和市场销售的逐步回升，房地产收并购市场的活跃度有望重新激活。