**投资要点**

**Part1. 从估值波动看整体走势**

2024年上半年转债估值波动大致可以分为四个阶段：提升-回调-维持-下降：

1. **1月、2月转债高位提估值，股债双强，最容易赚钱的时刻**；

2. **3月初至3月下旬“热闹是别人的”，转债整体估值有所回调**；

3. **3月底至4月下旬股市反弹中转债定位勉力维持，但赚钱效应不佳**；

4. **5月、6月转债定位滑落，股市结构性行情显著，债市大幅回撤**。

以高定位进入2024年的转债对于债市波动反馈并不对称，明显的赚钱效应还需BETA驱动估值。

**Part2. 个券表现的精彩与纠结**

医药及消费标的：缺乏一线品种，转债上市时正股处于高位的情况不少；科技与新能源标的：当牛市预期消除，剧烈波动让投资者难受。其他边际景气的机会与反思：1）建材4月启动5月回调，指导了博特的赚钱机会；2）需求逻辑被逐渐挖掘，全筑后来居上；3）游族可能是高平价、高换手的典型交易品种。底仓品种没有完成“小波动、稳收益”的任务，即使是偏股型的东财、顺丰持有感受也比较一般。总结而言，个券对转债的制约暂时无解，赚BETA仍是核心。

**Part3. 持仓分化对应的基金收益**

策略切换优势给小规模转债基金带来较好表现，20Q1堆仓位、堆弹性标的基本能够保持不错收益，而Q2的净值提升则需要借助股票力量。复盘不同风险偏好的转债基金和类转债基金净值曲线走势，我们认为转债择券有意义但仍面临很多掣肘，怎样强调贝塔都不为过，这与股市有着显著不同。

**Part4. 下半年很长，现在“很短”**

短期关注增量资金带来新变化，可以积极一些，不过快牛行情并不容易出现，拉长看优质赛道、头部公司可能仍是股市easy模式。策略上我们维持7月月报中转债偏均衡配置的观点，考虑有三：1）低定位品种可能有补涨机会；2）纯债最难受的时点逐渐过去，债性不再成为上涨掣肘；3）如果股市出现回调，上半年涨幅较大的强势品种可能首当其冲。具体推荐标的请见正文。

**风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期**。

**报告正文**

2024年上半年全球资本市场的表现可谓跌宕起伏，这是一个连巴菲特都坦言“见证历史”的时期。虽然美股更为“大开大合”，但A股的曲折也相当复杂且具有戏剧性，而戏剧性剧情在三季度开端随着“风格切换”继续。

当然对于股票投资者而言，今年上半年又是收获时间，偏股型基金收益率中位数达到约20%。而转债投资者似乎没有那么幸运，转债在5月先于股市出现11连跌，在6月的创业板牛市中跟涨能力又明显不佳。上半年虽然不乏爆款个券，但转债整体表现不佳，部分账户转债贡献为负。

上半年市场究竟如何演绎，转债投资者从中能得到哪些经验和教训？不妨趁着新鲜劲，系统回顾一下转债上半年的表现。

**1. 从估值波动看整体走势**

2024年上半年转债估值波动大致可以分为四个阶段：提升-回调-维持-下降。

**1月-2月转债高位提估值，股债双强，最容易赚钱的时刻**。

转债这一轮提估值周期自2024年6月初开始，而经历了9月、10月对于滞胀的担忧，2024年11月至2024年1月又是一个小的估值上升阶段。2月3日大跌导致估值压缩，但4号开始转债便重新进入估值提升区间。

基本面偏弱但政策积极且货币政策先行是背景，在整体股债双强的局面下转债表现较强。一方面，科技类品种在牛市预期下，即使价格不低仍有高溢价，另一方面，债券走强对低位转债也形成了不错支撑。

这是转债上半年最舒服的时刻，整体赚钱效应极强，积极参与市场的产品均有不错回报。2月3日千股跌停、次日便进入“小牛市”，反转似乎只需一瞬。而事后来看如此神奇的反转在上半年还有多次，而每一次均让人瞠目结舌。

**3月初至3月下旬“热闹是别人的”，转债整体估值有所回调**。

3月转债估值回调，一度对应了股债双弱。疫情在欧美的快速蔓延明显超预期，海外情绪快速恶化并出现了美元流动性危机，在VIX指数快速拉升的情况下全球股市、债市、黄金价格一同下跌，美元上涨，这一情况直至3月23日前后美联储不设上限QE后才有所改观。

国内市场虽然也是阶段性股债双弱，但相对海外而言波动较小，因此转债估值整体回调幅度不大。对应在个券上，中低价格品种跌幅明显小于高价标的。全球流动性冲击阶段性解除后，A股有所反弹、债市则依托流动性宽裕+基本面较弱的逻辑走强，转债3月底估值小幅修复。

转债市场中部分中小品种吸引了活跃资金的关注，市场出现过度交易。但对多数机构而言，热闹与自己无关。虽然没有整体行情，但这段时间低位品种明显具有超额收益，多数账户的底仓回撤不大。部分操作灵活、偏好低位品种的账户相比二月净值并未明显回撤，相对排名也有上升。

由于股市调整明显，外盘暴跌，转债投资者即使出现亏损心态仍然非常平和。毕竟相比之下，“亏得不多”已是足够安慰。

**3月底至4月下旬股市反弹中转债定位勉力维持，但赚钱效应不佳**。

从资产表现上看，这段时间股市企稳反弹、债市高歌猛进，但转债估值只能勉力维持，无法继续提升，这与1月-2月“股债双强带动转债估值提升”并不相同。

具体来看3月底至4月下旬虽然经济弱势中开始爬坡，但流动性仍然充裕，这对股债均比较有利。但显然，即使3月悲观情绪缓解投资者也逐渐意识到本次疫情带来的经济负面影响可能持续相当一段时间。事后看也正是从此开始股市反弹愈发分化，传统宏观周期行业如采掘、钢铁、化工等行业指数4月至6月均在低位徘徊。

之所以转债估值无法持续提升，主要是：1）在股市偏极端的结构性行情中转债标的不足且缺乏优质品种的缺乏被放大，同时3月押注高位优质标的投资者明显受伤；2）2月底之后转债估值已经处于2024年以来最高水平，本身已经透支了权益的预期，而当权益的整体性行情不佳后转债估值仍能保持已然不易。

**5月、6月转债定位滑落，股市结构性行情显著，债市大幅回撤**。

5月转债出现的11连跌指向赎回压力明显，转债估值压缩幅度已经堪比2016年以来的几次快速调整的情况（2016年12月、2024年11月至12月、2024年4月中旬至5月）。而6月股市强劲仅对部分强势转债带动明显，转债整体仍然偏弱。

一方面货币政策超预期回归成为债市调整的核心压力，而基本面持续回暖和权益市场增量资金不断（外资和公募）强化了景气领域的股市结构性行情。转债估值的弱势反映了两个资产弱点：1）个券难以对应医药消费主导的行情（相比之下，2024年下半年转债市场则有不少对应行情的消费电子品种），这与4月情况类似；2）估值滑落时即使平价上涨但转债价格表现不佳，正股不力的周期品种则需要承受平价和估值双重下杀的损失。

5月持续调整中转债指数的跌幅在5%左右，其实并不及3月份那样弱势但这带给投资者的痛苦却更甚：一方面，低位品种调整更甚导致固收投资者的底仓受损严重，同时也打击了风险偏好偏低的投资者；另一方面，股市震荡向上衬托了转债的乏力。

**BETA驱动的估值提升才是转债市场最舒服的体验**。

2024年上半年转债修正溢价率的四阶段“提升-回调-维持-下降”分别大致对应了股债双强、股债双弱、股稳债强、股强债弱四种情形。也就是说，以高定位进入2024年的转债对于债市波动反馈并不对称，债券走强并不能像有效推升高估的转债，但反过来，债市调整则会对估值产生明显负面影响。

从股票角度来理解转债的表现也符合逻辑。通常认为当股票估值达到高位时，如果没有增量资金则需要寻求EPS支撑。同样地，当流动性没有进一步宽松高估值的转债也更看重平价支撑（对应4月股稳债强，但转债估值变化不大），而流动性收紧则对应了5月转债整体估值下移的情况。换句话说，从贝塔角度出发看到2月转债的弹性而追高，看到3月高价券大幅调整而买入低价券避险可能是即期体验不错但持有会遭受明显损失的决策。这也意味着上半年转债其实应该以交易为主，无论是偏股的，还是偏债的。

更进一步，转债想要获得明显的赚钱效应需要BETA驱动，最好是估值的提升，如1-2月。如果估值无法提升甚至下降，转债赚钱并不容易，即使权益市场有非常火爆的板块和主题，转债市场可能也无法分享。

**2. 个券表现的精彩与纠结**

从投资回报的角度看2024年上半年转债市场并不能完全定义为“指数平淡、个券精彩”。毕竟股市的个券精彩往往意味着至少许多机构投资者收获了业绩，而上半年的转债投资则更多是经历波动。

18只转债转股退市固然是不错成绩，不过其中14只在4月之前进入赎回计数窗口，而对于投资级（评级AA及以上，2024年12月31日余额规模大于3亿元）存续券来说，多数品种整个上半年收益一般。

考虑到上半年医药、消费、科技最终仍是赢家，转债个券回顾中我们也按照如此脉络展开，以便更清晰地观察转债个券的机会与特点。

**最强板块的转债赚的是什么钱**？

医药及消费：缺乏一线品种，转债上市时正股处于高位的情况不少。

2024年上半年医药生物（申万）行业指数涨幅约40%，收益率前50只基金医药主题占据43席。医疗器械和生物制品是涨幅较高的二级行业（与疫情关系更为直接），前者对应、、，后者则有，这些标的当然都带来了超额收益，但限制在于除了尚荣转债之外评级均是AA-，且规模较小。英科是走成大牛股的品种，但也仅有少部分机构重仓该股票。

从评级角度看，仅尚荣转债满足多数机构参与的条件，但其也受到资金操作，一度出现“价格、溢价率双高”（详见《略显无奈的光环_20240315》，3月第二周其成交额达到388亿元，在所有A股和A股转债中排名第二）。随着监管趋严和泰晶转债事件的发生，没有平价支撑的情况下其价格从最高313元下降至200元附近。而主营业务更贴合医疗器械的英科转债（医用手套龙头）、振德转债（医用敷料）可能正股上涨动力更强，这两只转债价位始终贴合平价，转债层面的过度投机并未出现。

但除此之外，医药转债的机会并没有权益市场持有医药龙头（如、、、等）那么简单。4月至6月跟随药房标的表现突出，但高评级、规模较大不过基本看点不多的医药转债如、、收跌，短期因为器械集采的问题股价遇到一定挑战。另外一个需要说明的问题是，、、、虽然是正股受到认可品种，但其转债均发行时正股价格已经相当之高（康弘略好）。相比同样涨幅较大的食品饮料、医药生物行业成交量占比更加极致，波动风险有所放大。

转债中其他关注度较高的消费品种分布于农林牧渔（、、、）、食品饮料（、伊利转债）和休闲服务（、）等行业中。这里也做简要讨论：

1）上述转债中，行业地位最高的是希望转债和海大转债。希望转债2月初上市后依托农业的强避险预期和猪价持续上涨趋势跑出相对收益，不过4月以来猪价下行且牛市预期消除使其平价和估值双杀。而随着生猪出栏量逐渐增长，6月猪价反弹时生猪养殖和后周期的饲料、屠宰企业股价均有上涨。

2）休闲服务转债的表现在一定程度上受制于结构，如行业中最火爆的是免税概念，相比之下旅行社和景点类公司则整体相对乏力。另外，正股基本面出彩之处有限也抑制了转债涨幅，一方面是正股表现与龙头差距较大（V.S.、；V.S.），另一方面正股在后期出现一定补涨时转债估值明显压缩，如。或者说，需要正股涨幅足够大（如4月至今涨幅超过70%），转债才能逐渐突破消化估值至强股性状态（对应的众信转债涨幅不足15%，但7月以来弹性快速提升）。

总结来看，虽然医药、消费行业在2024年上半年最为亮眼，但转债正股由于质地偏弱难以跟上行业指数平均水平，而如果将估值考虑在内其赚钱难度更大。半年度个券的持券体验一般，选择优质品种辅之以择时（尽量消除估值压缩的影响）可能是获取相对收益的有效方法。

**科技与新能源：当牛市预期消除，剧烈波动让转债投资者难受**。

虽然科技和新能源领域的行业表现并没有消费那么亮眼，但从半年度的维度看也绝对是强势品种。与消费有些差异的是，这两条线或许对应着更多成长类标的，反映在转债估值上的波动也较大。

2024年1月、2月股债双强带来的转债估值提升已经存在牛市味道，彼时账户以弹性取胜，例如选择科技龙头品种、、，对应热点的新能源汽车产业链，甚至一些不知名的小规模标的也完全可以尝试，而大底仓相对尴尬（详见《“底仓”的窘境_20240216》）。但正如我们之前所述，3月全球股市调整中高价券回调更深