在上市公司的并购浪潮中，其核心估值逻辑依旧沿袭着市盈率（P/E）的路径，而一级市场的估值对于上市公司并购并无实质参考价值。随着IPO大门的紧闭，并购市场悄然兴起，成为投资者眼中的重要退出途径。据投中数据，自去年12月起，并购市场的交易数量和规模均呈现上升趋势。在LP们追求“落袋为安”的迫切诉求下，VC投资人纷纷将目光转向并购渠道。

然而，上市公司并购所遵循的估值逻辑与一级市场投资大相径庭。业内人士普遍认为，并购在当下是一条较好的退出路径，但并非易事。在动辄一年半载的并购流程中，买卖双方都面临着诸多变数，“谈不拢”成为常态。

为此，本文选取了近期6起具有代表性的并购案例进行分析，以期为投资人和创业者在并购过程中提供参考。这6起案例分别为：

1. 广电运通并购中数智汇

2. 纳芯微并购昆腾微

3. 思瑞浦并购创芯微

4. 歌尔光学并购驭光科技

5. 光库科技并购拜安实业

6. 联合光电收购西安微普

以下表格展示了6起并购案例的核心要素及被并购标的的核心财务数据，所有数据来源均为上市公司公告。

（表格内容）

在接下来的分析中，我们将逐一探讨这6个案例。

1. 广电运通并购中数智汇

中数智汇主要从事大数据征信业务，曾在科创板过会，但注册阶段止步。2024年利润1.05亿，2024年1-9月利润7569万。广电运通以20亿整体估值收购中数智汇，以现金约9亿收购42%股份。中数智汇承诺2024-2026年累计净利润6亿，平均每年2亿，整体按照10倍P/E收购。

2. 纳芯微收购昆腾微

纳芯微于2024年下半年发布收购昆腾微公告，但具体细节未披露。昆腾微主要从事音频soc芯片和信号链芯片业务，2024年利润6500万，2024年利润8220万。纳芯微表示，收购整体估值不超过15亿，对应2024年利润约23倍P/E。

3. 思瑞浦收购创芯微

创芯微主要从事电池和电源管理芯片业务，2024年1.8亿收入亏损645万，2024年1-9月1.85亿收入亏损412万。思瑞浦采用差异定价方式，管理团队股权交易对价57207万，对应公司整体估值87201万；投资人股权31838万，对应公司整体估值16.2亿。管理团队承诺24-26年合计净利润不低于22000万。

4. 歌尔光学收购驭光科技

驭光科技主要从事微纳光学元件（DOE、ROE）生产，成立7年时间累计融资超过6亿。2024年收入3200万亏损11084万，2024年1-9月收入3242万亏损6898万。歌尔光学以15亿购买深圳追远所持股权，以19.57亿购买歌尔股份持有股权，以11.19亿购买其他投资人所持股权。

5. 光库科技收购拜安实业

拜安实业主要从事光电产品、激光雷达光源模块的研发和生产。2024年公司5300万亏损1284万，2024年1-7月公司收入2660万亏损1127万。光库科技收购拜安实业股东52%股权对价1.56亿，公司整体估值对价3亿。管理团队业绩承诺为24-26年收入分别不低于1.6、2、2.5亿，利润不低于0.1、0.15、0.2亿。

6. 联合光电收购西安微普

西安微普主要从事中波红外变焦镜头业务，2024年收入2654万利润520万，2024年收入2483万利润469万。联合光电收购西安微普61.50%股权，以3075万元收购标的公司；并以500万元增资，合计取得65%股权。增资估值为1.4285亿，收购估值为5000万。

通过对这6个案例的分析，我们可以总结出上市公司并购的一些基本规律，为后续并购实操提供参考。

1. 上市公司并购本质仍是P/E逻辑

在这6个案例中，两个项目为成熟期项目，拥有规模化的收入和利润。上市公司并购基本按照市盈率（P/E）法估值，当年利润估值倍数在15-23倍之间，若按照未来3年承诺利润，则P/E在10-15倍之间。对于成长期项目，如思瑞浦收购创芯微、光库科技收购拜安实业，被收购标的管理层对未来3年利润做了承诺，基本可以看到公司估值是企业未来3年平均净利润的15倍P/E。

2. 上市公司并购的估值与公司一级市场估值无关

在这6个案例中，驭光科技、创芯微的并购估值严重低于公司在一级市场的估值。一级市场估值毫无章法、毫无依据可言，更多是周瑜打黄盖，一个愿打一个愿挨。但上市公司并购就是一条逻辑——市盈率逻辑。所以一级市场估值对上市公司并购没有任何参考。

3. 差异化定价将成为上市公司并购的常态

在上述案例中，驭光科技、创芯微、西安微普都涉及到差异化定价。创始团队和投资人的定价不一样；不同轮次投资人的定价不一样。在并购交易中，估值定价跟一级市场的估值没有太大关系。价格是各方在有限的条件下的博弈和平衡。

4. 公司做不好，创始人也别想套现

创业公司如果没做好，创始人想要套现也很难。上述案例中，驭光科技一分钱都没套现，全部转换成非上市公司歌尔光学的股份了；创芯微虽然有套现，但现金部分很少。

5. 业绩承诺是并购的常态

上述6个案例中，除驭光科技没有做业绩承诺，以及昆腾微还没披露相关细节，其他四个项目都做了业绩承诺。并且，四个项目的并购估值P/E倍数是承诺的3年平均净利润10-20倍之间，早期项目的P/E倍数相对较高，后期项目的P/E倍数相对较低。

针对创业者和投资人在并购交易中的建议：

1. 甘于接受被并购的命运

很多创始人都有一个上市梦，总觉得自己就应该是那个天选之子。然而，在中国IPO的政策和市场环境下，很多公司即使符合条件，也难以抓住短暂的窗口期。建议创始人放下执念，接受当下最优的选择。

2. 放下一级市场高估值的高傲和错觉

很多创始人觉得自己在一级市场估值高，就误认为自己真的值钱了。然而，在二级市场没有流动性，市值都没有意义。所有创始人和投资人都要明白一个道理，没有流动性的估值都是镜花水月，没有意义。

3. 理解二级市场的估值逻辑，降低自己的预期

当前市场上的并购主要分为两种：一是并收入并利润，二是并团队并技术。对于中后期公司并购，上市公司的底层逻辑就是P/E逻辑，以利润为核心考核点，业绩承诺是必然选择。创业公司要扭转思路，学习和理解二级市场估值逻辑，降低自己的心理预期。

4. 学会妥协，在各个投资人股东之间寻找利益平衡点

并购是一门妥协的艺术，要在有限的条件中寻求各个股东之间的利益平衡点。上市公司只愿意拿那么多钱出来，这些钱在管理团队、投资人之间如何分配？各股东股权如何妥协作价从而满足上市公司对公司整体估值的要求？

5. 高估值、高亏损项目大概率并购不了，即使能并购，投资人也赚不到钱

由于上市公司并购的底层逻辑是P/E逻辑，那些高估值、高亏损的项目就很难满足上市公司并购的条件。过去几年，一级市场的硬科技企业很多是畸形发展，一个项目一年收入5000万，亏损5000万，10亿以上的估值，这类公司上市公司怎么并购呢？

6. 即使想要并购退出也很难，机会很少，一旦错过，再也没有

现在投资人都将并购视为一条重要的退出通道。然而，并购在中国从来就没能成为一条重要退出通道。一方面，每个并购案例都是耗时长达1年甚至以上的复杂博弈和交易，导致交易不成功的变量因素是非常多的；另一方面，现在是严重的买方市场，想卖的人很多，如果你不能抓住机会，别人就将机会抢过去了。上市公司的子弹是有限的，2年做一个并购交易就很不错了，并购完之后还要整合消化。所以我奉劝那些真心想卖的公司，如果遇到差不多的并购交易机会，一定要很珍惜、很严肃的对待，因为一旦错过，就再也没有这样的机会了。