下半年，我们推荐投资者继续持有卖出现金担保50ETF虚值认沽期权策略，同时构建白糖看涨期权熊市价差策略、甲醇牛市价差期权策略。我们建议投资者增配指数增强策略产品、delta中性卖权策略产品和期权套利策略产品，减配买权策略产品，尤其是买权风险管理策略产品。

在期权投资策略方面，央行货币政策宽松、基建投资持续发力，下半年经济增速有望稳定在合理区间内，股指价格将获得有力支撑，对于50ETF价格，我们持谨慎乐观的态度，建议投资者继续持有卖出现金担保50ETF虚值认沽期权策略；下半年，中国食糖供应较为充足，国内新榨季销售疲弱，白糖基本面偏弱，建议投资者构建白糖看涨期权熊市价差策略；甲醇目前的估值是非常低的，且受成本支撑，甲醇价格下方空间有限，建议投资者构建甲醇牛市价差期权策略。

在期权策略配置方面，我们认为股市下半年延续震荡偏强态势，疫情防控态势逐步向好，下半年我国消费将加快修复；财政支出将进一步加快，基建投资持续发力，对冲经济下行压力。随着股市企稳，金融期权隐含波动率持续回调，但仍处于偏高水平，隐含波动率仍有下降空间；隐含波动率明显高于历史波动率，期权定价偏高；金融期权市场并非完全理性，仍然存在波动率曲面套利机会。我们认为下半年卖权策略收益可观，买权策略胜率偏低，套利策略机会仍存。

第1章 2022年下半年期权策略推荐

表1：下半年期权策略建议

资料来源：南华研究

1.1． 卖出现金担保50ETF虚值认沽期权策略

50ETF基本面情况：经过今年3、4月份大幅下跌，上证50估值已处于历史偏低水平，从估值角度来看已经处于长期布局的理想区间。5、6月份国内复工复产稳步推进，经济预期逐渐转好。央行货币政策宽松、基建投资持续发力，下半年经济增速有望稳定在合理区间内，股指价格将获得有力支撑。但受通货膨胀影响，欧美激进加息预期增强，国际金融市场风险增加，我们对于50ETF下半年走势持谨慎乐观态度。截至6月28日，当前南华50ETF期权波动率指数是23.62，位于历史中位值（23.79）附近，近月期权隐含波动率20.19%，历史波动率是16.13%，波动率位于历史60%——70%分位值之间，期权定价偏高，此时更适合构建卖权策略。

基于标的基本面和波动率情况，我们建议投资者构建卖出现金担保50ETF虚值认沽期权策略。该策略的构建方式是，卖出认沽期权，同时持有与期权名义本金相等的现金。我们建议投资者卖出虚值认沽期权。当50ETF价格上涨或横盘震荡时，投资者可以获得全部期权权利金收入。如果50ETF价格大幅下跌，且在期权到期时，认沽期权变成实值期权，此时适合做价值投资，投资者履约，按照期权行权价买入50ETF基金。

1.2． 白糖看涨期权熊市价差策略

白糖基本面情况，国际糖业组织（ISO）对全球2021/22年度糖供求平衡预估从2月份的短缺192万吨，修正为过剩23.7万吨。ISO将全球糖产量预估较2月份报告上调351万吨，目前预估总产量1.7402亿吨，消费预估1.7378亿吨。2022/23年度（10月-9月）过剩规模或进一步扩大至277万吨，产量预增至1.7737亿吨，消费预计1.746亿吨。主因是印度和泰国连续两年丰产，而巴西在2022年也预计产量增加。下半年，中国食糖供应较为充足，国内新榨季销售疲弱，白糖基本面偏弱。受宏观情绪影响，糖价未来上涨难度较大。

由于二季度末，商品市场整体波动加剧，商品期权隐含波动率整体上升，白糖期权隐含波动率较前期低点上涨2.36%，截至6月28日，白糖主力期权隐含波动率是13.04%，历史波动率是9.54%，隐含波动率明显高于历史波动率，期权定价偏高，此时更适合构建卖权策略。下图为白糖期权波动率走势图：

结合白糖基本面和期权波动率情况，我们建议投资者构建白糖看涨期权熊市价差策略。下半年，商品市场不确定性仍较高，裸卖期权面临风险较高，需要在上方做好风险保护头寸，看涨期权熊市价差策略的构建方式是：卖出行权价较低的看涨期权（一般卖平值或浅虚值期权），获得期权权利金收入，买入行权价比较高的看涨期权（一般卖浅虚值期权或深虚值期权），避免价格大幅下跌发生巨额亏损。策略是收取权利金的价差策略，主要赚取期权时间价值，只要标的跌破盈亏平衡点，策略会亏损，该策略是一个相对保守的策略。看涨期权熊市价差策略到期损益情况如下图所示：

1.3． 甲醇牛市价差期权策略

目前甲醇的基本面来看，首先，从宏观层面来看，伴随着美联储加息缩表的推进，全球交易衰退逻辑，导致甲醇价格已经跌到较低位置。其次，成本端来看，煤炭价格仍有支撑。煤炭库存较低，7-8月电厂高日耗下，煤炭未来进一步下跌很困难，近端即将企稳。最重要的是整体甲醇工厂的到厂煤价格几乎没有变化。目前来看甲醇盘面对标仓单锚定港口，太仓基本平水与河南，而同时河南装置大幅亏损闹停车，因此，甲醇目前的估值是非常低的。就目前甲醇盘面而言可以获得成本端和自身利润的双重抬升。综上观点来看，我们认为可以构建甲醇多头策略。同时，考虑到目前全球大宗商品价格承压的宏观因素。因此，我们推荐构建两端敞口封闭的牛市价差策略。

牛市价差策略由两腿期权策略组成，买入低行权价看涨期权，卖出同样数量高行权价看涨期权。适用于对后市温和看涨的观点，它的收益、亏损都有限，因此是个波动性较小的策略。

1.4． 下半年期权策略配置展望

对于下半年的期权策略配置，我们认为可以增配指数增强策略产品、delta中性卖权策略产品和期权套利策略产品，减配买权策略产品，尤其是买权风险管理策略产品。

股市基本面：我们认为股市下半年延续震荡偏强态势，疫情防控态势逐步向好，下半年我国消费将加快修复；财政支出将进一步加快，基建投资持续发力，对冲经济下行压力。

期权波动率：随着股市企稳，金融期权隐含波动率持续回调，但仍处于偏高水平，隐含波动率仍有下降空间；隐含波动率明显高于历史波动率，期权定价偏高；金融期权市场并非完全理性，仍然存在波动率曲面套利机会。

我们建议增配指数增强策略产品。该策略较为适合温和上涨行情，通过卖出认购期权，获取期权权利金收益。在标的价格横盘震荡或小幅上涨的情况下，指数增强策略表现优于直接买入标的资产。我们预期未来股市震荡偏强，所以指数增强策略更为适合投资。同时，当前期权隐含波动率仍偏高，卖权更为有利，所以我们推荐增配该策略的期权产品。

我们建议增配delta中性卖权策略产品。该策略较为适合标的价格小幅波动，期权隐含波动率偏高的行情。目前，隐含波动率明显高于历史波动率，策略的方向对冲成本较低，更适合做该策略。

我们建议增配期权套利策略产品。目前存在隐含波动率和历史波动率套利机会，以及较多的波动率曲面套利机会。套利策略收益稳健，不易受标的价格波动的影响，适合进行配置，达到分散风险的目的。

我们建议减配买权策略。买权策略产生时间价值损失，当期权隐含波动率偏高时，策略产生的时间损失更多。我们预期股市震荡偏强，短期较难大幅上涨或下跌，所以下半年买权策略很难获得收益。当前股指估值处于较低水平，大幅下跌的概率较低，所以买权风险管理策略胜率较低，所以我们建议减配买权策略产品，尤其是买权风险管理策略产品。

1.4.1． 标的基本面情况

今年3、4月份，国内新冠疫情爆发，政府采取了严格的管控措施。在疫情管控趋严背景下，4月经济数据明显不及预期，规模以上工业增加值同比下降2.9%、固定资产投资同比下降0.82%、社会消费品零售总额同比下降11.1%、1-4月房地产开发投资同比下降2.7%，商品房销售额同比下降29.5%、调查失业率达到6.1%，青年失业率攀升至18.2%。经济的低迷导致股市价格出现快速下跌。今年3、4月份，上证50累积下跌8.94%，沪深300累积下跌12.34%。五月份股票市场企稳，说明利空已经反映在股票市场价格中，并且已经被充分消化。

本轮疫情峰值和拐点出现在4月中旬，进入5月份后，疫情逐步得到控制，经济最差时刻已过，上海开始复工复产，经济预期开始好转，股市在5月份也止跌企稳。进入6月份，股指持续上涨。

面对经济下行压力，有关方面都在抓紧出台增量政策工具，加大调控力度，将会进一步稳定宏观经济大盘。5月20日，证监会发布了《关于进一步发挥资本市场功能支持受疫情影响严重地区和行业加快恢复发展的通知》（简称《通知》），通过加大直接融资支持力度、实施延期展期政策、优化监管工作安排、发挥行业机构作用等四个方面，在企业申请首发上市、北交所上市、再融资、并购重组、公司债券、资产证券化产品等方面加大政策支持力度。

国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，进一步部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。实施6方面33项措施，主要包括：财政及相关政策、金融政策、稳产业链供应链、促消费和有效投资、保能源安全、做好失业保障。

5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。李克强在全国稳住经济大盘电视电话会议上强调，扎实推动稳经济各项政策落地见效，保市场主体保就业保民生，确保经济运行在合理区间。

展望下半年，随着疫情的逐步好转，财政收入增速有望逐步回升，叠加地方债前置发行所提供的资金保障，财政支出力度有望进一步抬升，通过补位需求、提振预期以推动稳增长目标的实现。

1.4.2． 标的波动率情况

2022年3、4月份股票市场快速下跌，期权隐含波动率分别涨至历史高位，进入5、6月份后，市场企稳反弹，期权隐含波动率开始下降。截至6月28日，50ETF近月期权隐含波动率是19.98%，历史波动率是15.73%，当前波动率位于历史60%——70%分位值之间；沪深300股指近月期权隐含波动率是20.54%，历史波动率是15.78%，当前波动率位于历史60%——70%分位值之间。从历史统计规律上来看，当前金融期权隐含波动率处于历史偏高水平，同时期权隐含波动率明显高于历史波动率，表现期权定价偏高。

第2章 2022年上半年期权策略表现回顾

2.1． 金融期权卖出蝶式策略

2022年一季度末金融期权基本面情况：二季度宏观经济不确定性较高，国内稳经济政策持续发力，地产调控政策加码、基建发力，国内经济形式整体平稳。一季度，大宗商品价格大幅上涨，推高全球通胀水平。美联储加息预期增强，全球经济面临的下行压力加大。俄乌冲突持续，宏观经济不确定性加剧。一季度，国内股市波动加剧，三月上旬，股市出现抛售情绪，随后快速拉升，陷入多空对峙僵局。当前股指估值处于低位，但市场预期ROE下行，后市不确定性较高，预期二季度股指走势波动剧烈。

2022年一季度，受俄乌冲突影响，股市出现抛售行情，三月份上旬，股市大幅下行，金融期权隐含波动率大幅上涨，南华50ETF期权波动率指数从年初21.39，涨到29.69。南华沪深300股指期权波动率指数从年初19.61，涨到32.71。随后，随着市场重拾信心，股市快速反弹，随后陷入多空僵持局势中，金融期权隐含波动率快速回落。截至3月29日，南华50ETF期权波动率指数是22.60，南华沪深300股指期权波动率指数是25，均处于历史均值和中位值以下。随着后期股市波动加剧，二季度，金融期权隐含波动率有所上升。

2022年4月1日，我们构建ETF期权卖出蝶式组合策略。由于策略是买权策略，其最大亏损不超过建仓时支付的权利金。为了降低策略风险，我们将仓位的成本控制在总资金量的5%以下，使得策略最大损失低于5%。买入一手50ETF购4月2.9期权合约，买入一手50ETF沽4月2.9期权合约，卖出一手50ETF购4月3.0期权合约，卖出一手50ETF沽4月2.8期权合约。我们将上述头寸一直持有至期权到期日4月27日，同时进行换月操作，买入一手50ETF购5月2.7期权合约，买入一手50ETF沽5月2.7期权合约，卖出一手50ETF购5月2.8期权合约，卖出一手50ETF沽5月2.6期权合约，并一直持有至5月5日。策略共持有19个交易日，收益率1.80%。最大回撤率0.80%。卖出蝶式组合策略净值曲线如下图所示：

2.2． 卖出现金担保50ETF虚值看跌期权策略

我们在二季度展望报告中提出，从3月份以来，股指连续的大