中国商品期货ETF市场：目前国内仅有3只商品期货型ETF——华夏饲料期货ETF、大成有色金属期货ETF和建信易盛郑商所能源化工期货ETF，目前三者的规模分别约5.20亿、4.23亿和1.16亿。3只ETF分别布局农产品、有色金属和能化领域。

农产品期货ETF：农产品期货ETF目前仅有华夏饲料豆粕期货ETF（159985），它跟踪大商所豆粕期货价格指数，该指数仅包含豆粕主力合约。豆粕是全球及中国产量最大、用途最广的蛋白饲料原料，广泛用于牲畜和家禽养殖，近年来在水产饲料的消费也快速增长。根据USDA，2020/21年度全球豆粕消费预计为2.4353亿吨，占全球蛋白粕总消费的60%以上。

有色金属期货ETF：大成有色金属期货ETF（159980）跟踪上期所有色金属指数，该指数成分包括铜、铝、锌、铅、锡、镍，其中铜的权重约41%。有色金属的终端消费广泛分布于各行各业，包括但不限于基础设施建设、房地产、家电、汽车等。有色金属具有明显的顺周期特征，在经济复苏周期具有良好的配置价值。此外，由于有色金属是美元计价，美元弱势运行对有色金属板块构成利好。

能源化工期货ETF：建信易盛郑商所能源化工期货ETF（159981）跟踪易盛郑商所能源化工指数A，该指数配置了、、和。成分品种产业链上游是原油和煤炭，下游需求覆盖纺织、制品、建筑建材、化工、电力等领域，部分品种具有极强的顺周期特征。

报告全文

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国内商品基金市场

国内商品基金发展较晚，第一只商品基金——华安黄金ETF成立于2013年，在之后的2年内先后成立了国泰黄金ETF、易方达黄金ETF、博时黄金ETF和国投瑞银白银期货LOF。但在随后的4年中，没有其他商品型基金推出，这种情况在2019年打破。2019年下半年开始，证监会陆续批准多个商品期货型ETF和上海金ETF。截至目前，国内共有15只商品型基金，其中有11只是挂钩现货黄金，另外4只则都是跟踪期货合约或指数。

国内第一只商品期货型基金是国投瑞银白银期货LOF，它成立于2015年。华夏饲料豆粕期货ETF、大成有色金属期货ETF和建信易盛郑商所能源化工期货ETF（以下分别简称华夏豆粕ETF、大成有色ETF和建信能化ETF）均在2019年才审批通过，目前三者的规模分别约4.18亿、2.21亿和0.92亿。其中华夏豆粕ETF跟踪大商所豆粕期货价格指数，另外两只是分别跟踪上期所有色金属指数和易盛郑商所能源化工指数A，包含多个期货品种，是国内“唯二”的综合指数型商品基金。

1.1、规模及流动性

商品期货ETF的流动性分3个层次：ETF交易所成交量、ETF规模和底层期货流动性。

三只商品期货ETF年初至今的成交额共计141亿元，其中华夏豆粕ETF和大成有色ETF的成交额均超65亿元，建信能化ETF的流动性较弱，目前仅达9.44亿元。

二级市场的流动性在一定程度上受基金本身规模大小影响，目前3只商品期货ETF规模总计10.59亿元（含联接基金），其中规模最大的为华夏饲料豆粕期货ETF当前规模约5.20亿元。建信能化ETF的规模仅1.16亿元，在考虑规模的因素下，与其他两只ETF相比流动性明显更低，能化ETF每1亿元规模约支持8亿元年成交额，华夏豆粕ETF和大成有色ETF分别能支持12亿元和15亿元。从换手率上说，华夏豆粕ETF、大成有色ETF和建信能化ETF的年平均换手率分别为6.9%、13.2%和2.5%。

ETF的规模在很大程度上取决于成分品种的持仓额。国内商品期货市场流动性良好，根据当前的权重配置，可支持三只ETF的规模达40亿元以上。而目前规模远不到规模上限，这意味着在市场流动性层面上大额申赎对基金跟踪的影响不大。

1.2、持仓结构

由于期货是杠杆交易，且目前国内现有的期货型基金均无杠杆，因此期货对商品基金的资金占用不高，通过对比基金的持仓结构发现，华夏豆粕ETF、大成有色ETF和建信能化ETF的持仓中期货保证金部分占比均约10%，其余部分几乎全为现金，而国投瑞银白银期货LOF的资金中有40.4%用于持有债券，这或是导致白银LOF跟踪误差较大的原因。

华夏豆粕ETF跟踪大商所豆粕期货价格指数，该指数成分中仅含有豆粕主力合约。大成有色金属ETF跟踪的上期有色金属指数中包含在上期所上市的6个有色金属品种，并根据持仓金额进行权重分配。建信能化ETF跟踪的易盛郑商所能源化工指数A中包含在郑商所上市的4个能化品种，权重根据期货成交量和现货消费量计算。最新权重分配如下：

1.3、收益来源

今年以来，华夏豆粕ETF、大成有色ETF和建信能化ETF净值涨跌幅分别为14.89%、13.61%和-3.11%，波动率分别为14.57%、15.60%和14.11%。能化品种和有色品种在上半年受疫情冲击性较大，两者回撤约15%，华夏豆粕ETF回撤仅为9.06%。

对比指数，三只ETF都有正的超额收益，其中建信能化ETF净值收益高指数涨跌幅3.1%，华夏豆粕ETF和大成有色ETF的超额收益分别为1.43%和0.78%。

商品ETF的收益主要还是取决于底层资产的收益。若按指数成分剖析收益的来源，可以发现有色金属今年都获得了正收益，上期所有色金属指数上涨12.83%。而能化品种差异较大：动力煤和玻璃收益超35%，但权重占比最大的PTA表现最弱，亏损33.51%，郑商所易盛能化指数A亏损6.21%，甲醇尽管价格相较年初变化不大，但甲醇几次展期都处于远月升水行情中，承担了非常高的展期亏损。

1.4、跟踪误差

理论上期货跟踪难度大于现货，这一点与国内基金实际情况基本相符。4个黄金现货ETF跟踪误差非常小，均在0.3%以内，最小仅为0.04%。3只商品期货ETF的跟踪误差并不高，华夏豆粕ETF、大成有色ETF和建信能化ETF跟踪误差分别为0.63%、0.90%和0.42%。

而国投瑞银白银LOF作为跟踪单一期货品种的基金，其跟踪误差高达14.77%。从上文的持仓结构中可以看出，三只ETF资金除了留存保证金，其他部分还是现金的形式，而国投瑞银白银LOF还持有了40.4%的债券，跟踪误差偏高的原因部分在于此。

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豆粕

2.1、品种在产业链中的地位

豆粕是全球及中国产量最大、用途最广的蛋白饲料原料，广泛用于牲畜和家禽养殖，近年来在水产饲料的消费也快速增长。根据USDA，2020/21年度全球豆粕消费预计为2.4353亿吨，占全球蛋白粕总消费的60%以上。随着人民生活水平的提高，我国城乡居民对肉蛋禽鱼等食品的摄取量大幅增加，促进了饲料加工业的迅猛发展，刺激了对优质蛋白饲料的需求。2019/20年度我国豆粕年消费占所有蛋白粕总消费的74%，其次是菜粕占比11%，棉粕和花生粕各占约4%。

2.2、配置逻辑

DCE豆粕期价走势和CBOT高度正相关。2019年我国国产大豆产量增至历史最高1810万吨，因国内“大豆振兴计划”显现成效；而由于非洲猪瘟疫情影响，2019年全年进口大豆已经由2017年的9554万吨下滑至8858万吨，即便如此国产/进口大豆比例仍接近1：5。进口大豆依存度居高不下，进口大豆成本决定了国内豆油、豆粕价格运行中枢。因出粕率80%占绝对优势，大豆压榨利润更多来自于豆粕，因此有“豆粕价格看美豆”这一说法。

（1）短期走势取决于南美天气

NOAA在11月30日公布的周报进一步上调拉尼娜持续的时间、发生的概率。NOAA预测北半球现在直至2021年1-3月，拉尼娜气候现象持续的概率约为95%，延续至2021年3-5月的概率约为65%。北半球冬季拉尼娜气候影响下，南美大豆产区易出现干燥少雨天气。若产区经历持续时间长、强度大的拉尼娜气候现象，大豆单产将明显受到不利影响。

拉尼娜在9-10月导致巴西和阿根廷大豆产区明显干旱，种植进度大幅落后往年同期水平。不过目前南美种植进度已经追平正常年份，12月以来产区持续的降水也使得天气炒作暂时熄火。巴西20/21年度大豆种植面积增加3.5%，巴西大豆总产量和拉尼娜相关性较低，因此目前市场机构并不愿意在生长季过早调低巴西产量预估，市场机构仍大多维持约1.3亿吨的预估不变。不过历史数据显示拉尼娜年份下巴西南部、阿根廷出现干旱减产概率较大，因此短期重点关注这两个区域天气情况。

（2）中期（未来1-3个月）美豆抗跌，涨幅取决于南美产量

美国20/21年度大豆产量基本确定，重点关注出口及压榨需求。

我们对未来美国出口仍持偏乐观态度，主要原因有两点：

第一，中国买需仍值得期待。根据估算，中国已经采购约3400万吨美豆，同比大幅增加，但距离实现第一阶段贸易协议承诺还有一段距离。虽然拜登当选美国总统以后，中国采购节奏放缓，且正常年份3月起中国也主要从巴西进口大豆，不过只要中国继续执行贸易协议，中国买需就仍值得期待。11月25日有市场消息称中国油厂在询价2021年9月和10月船期的美湾和美西新作，并传言有成交。

第二，巴西旧作库存见底，甚至还从美国进口大豆。若巴西新作收获和上市进度偏慢，2021年1-2月美豆出口可能还有增量。2016-2020年巴西1-2月巴西累计出口大豆数量最多730万吨，最少仅243万吨，因巴西大豆上市时间和1-2月出口量很大程度取决于种植进度、收获进度。虽然目前种植进度已经追平正常年份，但市场显然对巴西大豆能否在明年1月大量上市心存疑虑，巴西2021年度1-2月升贴水报价明显上涨。如果巴西出现问题，那么2021年1-2月美国大豆出口可能还将有增量，2016/17年度中国就曾采购了大量3-4月船期的美豆，因巴西港口装运延迟。

我们认为美国国内良好的大豆压榨需求也大概率持续，主要因阿根廷大豆压榨量及油粕出口量下降，提高市场对美国压榨的依赖度。阿根廷是世界最大豆油和豆粕出口国，然而由于阿根廷比索贬值速度惊人，农民持续惜售，相应的油籽压榨数量大降。根据阿根廷农业部，2020年1-10月其油籽压榨量下降400万吨（包括大豆、棉籽、花生、葵花籽、菜籽、亚麻籽），油粕产量和出口也随之下降。这一点无关乎南美是否丰产，因此CBOT大豆价格面临较强支撑，上涨空间则取决于南美新作大豆的产量。

（3）长期农产品大牛市值得期待

回顾过去两轮美豆大牛市（2018年6月美豆指数涨至1641美分/蒲，2012年9月美豆指数涨至1738.75美分/蒲），我们发现其有着几个共同点：第一，美国及全球大豆库存消费比下降，美国降至极低水平。第二，小麦减产导致的价格大幅上行，大豆/玉米比价调整下主产国大豆面积和产量下降，也可能导致农产品大牛市。第三，当高通胀叠加良好基本面时，商品可能出现显著上涨行情，带来历史性大行情。

再观察当下、展望未来，美国及全球大豆库存消费比连续两年下降，美国库存消费比降至2013/14年以来最低值4.2%。全球农产品一盘棋，小麦、玉米、大豆不能独立来看，全球七大油籽甚至软商品也不能独立开来。USDA预估20/21年度全球七大油籽中，大豆、仁和花生增产，其余四种油籽减产；考虑到需求增长，USDA预估20/21年七大油籽总库存连降2年至9856.7万吨。全球大豆、玉米、小麦三者总库存自12/13年度起连续6年增加，自17/18年起连续3年下降，至20/21年降至6.984亿吨。美国大豆、玉米、小麦总库存则由18/19年的1.1亿吨连续降至20/21年的7227万吨。通胀预期不断加强，近期高盛在报告中曾形容“大宗商品的结构性牛市才刚开始”，其认为原材料价格的上涨将受到三大主题推动，分别为投资匮乏导致的产能不足难以满足疫苗驱动的需求V形复苏、政策将针对社会需求而非金融稳定、政府支出增加将导致价格重估和通货膨胀。

因此，我们认为，美国及全球大豆自身良好的基本面，叠加高通胀预期，还有全球谷物（小麦、玉米）和七大油籽降库存的配合，农产品牛市或许只是刚刚开始，未来撬动农产品大行情的关键点有可能是中国的玉米需求。

2.3、投资机会

CBOT大豆走势和连豆粕走势高度正相关。不过近月合约临近交割将更贴近现货基本面，国内