过去20年，A股的周期运行明显遵循三年半的周期规律，是中国经济三年半信用周期的映射。2001年以来，随着地产销售、基建投资和制造业投资回升所带来的信用扩张，盈利进入上行周期，A股会进入两年半的上行周期。反之，当经济改善通胀升温，货币信用政策转为紧缩，新增社融进入调整周期，企业盈利进入调整周期，A股进入调整周期。但是，新增社融在2024年三季度后没有如期回升，地产销售和地方政府的化债对接下来两年的社融产生了压制，新增社融出现了趋势性下行，社融存量增速从10%以上下降到8.3%左右。新增社融增速2024年四季度开始逐渐企稳，2024年以来，新增社融同比围绕0上下波动，新增社融进入低波动的状态，新增社融增速的波动逐渐趋缓，我们称之为“消失的波动率”。

2024年下半年投融资展望：增速趋于稳定，波动率明显降低

（1）地产销售与居民融资：有望在9-10亿平米保持稳定

1998年住房体制改革之后的地产销售面积呈现“上行通道”，震荡上行至2024年，2024年的销售峰值是18亿平米。2024年4月开始击穿上行通道，商品房销售面积和销售金额不断下台阶，这也是2024年8月开始新增社融不断回落的关键原因。2024年的销售峰值是18亿平米，至2024年5月，过去滚动12个月的销售面积下降至10.3亿平米。而今年以来，地产销售面积环比开始从持续下行转为环比稳定，按照历史的月度季节性规律对单月数进行折年，今年以来每个月的销售面积在9-10亿平米上下波动。由于去年同期在中国经济完全从疫情影响中恢复，上半年销售面积处在阶段性高位，因此同比增速在-20%上下，也让投资者产生了“没有改善”的担忧。但是，2024年下半年开始，由于销售面积快速回落，如果单月销售面积折年数能保持在9-10亿平米，则同比增速将会出现明显负值收窄的态势。

由于去年11月12月两个月销售折年数已经降至10亿平上下，则到年底时，商品房销售面积可能会出现同比0增长的情况。同样，如果2025年商品房销售面积能够维持在9-10亿平，则地产销售面积结束负增长，进入中期稳定的状态。

目前来看，地产政策的放松空间已经不大，后续驱动地产销售面积企稳的重要动力就是目前已经逐渐开启的大幕——收购商品房做保障性租赁房。5月17日，中国人民银行表示，拟设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计带动银行贷款5000亿元。具体来看，保障性住房再贷款规模是3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次。发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家全国性银行。中国人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，银行按照自主决策、风险自担原则发放贷款。城市政府可根据当地保障性住房需求、商品房库存水平等因素，自主决定是否参与。由城市政府选定地方国有企业作为收购主体。该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，同时应具备银行授信要求和授信空间，收购后迅速配售或租赁。

也就意味着，如果地产销售面积在当前位置没有稳定下来，不排除会有更大规模的收购商品房做保障性租赁房的支持政策，来托底地产销售面积。相比之下，由于当前商品房在建和待售面积规模较大，房地产开放商拿地和新开工意愿不足，商品房新开工面积的企稳时间要晚于销售，而且新开工面积企稳时的中枢会低于销售面积，有望在7-8亿平米之间保持稳定。

（2）政府性融资：地方政府隐性债务增加受到限制，地方政府债务和中央政府举债成为政府融资熨平波动

1990年以来，地方财政除了税收以外，获得其他资金的来源发生了多次变化，1990年代中期至2000年代初期，地方政府配套资金和银行贷款。随着市场经济的逐步确立和分税制改革的推进，地方政府开始更多地寻求自主融资渠道。同时，地方政府融资平台公司（LGFVs）的成立，使得地方政府能够通过银行贷款获取资金，用于基础设施建设和城市发展。2000年代初期至2024年，土地财政。土地财政成为地方政府重要的融资手段。通过征地和出让土地使用权，地方政府获得了大量的收入，这部分收入被用于城市建设和基础设施投资。2010年代初期至中期，面对土地财政的局限性，地方政府开始通过发行城投债（城市投资债券）和信托产品进行融资。这些金融工具扩展了地方政府的融资渠道，但也带来了隐性债务风险。为此，监管部门加强了对地方债务的监管，限制了地方政府通过信托产品过度融资的现象。2014年至今，地方政府债券。2014年，中国开始允许地方政府自行发行地方政府债券，逐步替代此前的城投债模式。地方债券成为地方政府主要的合法融资渠道，债务透明度和规范性有所提升。2024年以来，专项债券。近几年，专项债券成为地方政府重要的融资工具，用于特定项目的建设，如基础设施、公共服务和产业转型升级等。2024年是地方性质融资占政府性融资比例的高峰，而从2024年开始，随着资管新规的落地，地方通过各类型信托产品和表外产品融资受到限制。2024年开始，化解地方政府隐性债务加速，地方政府隐性债务平台开始清理，地方政府通过城投融资规模进一步受到限制。而国债发行明显提速，2024年底，随着1万亿国债发行，2024年超长期特别国债发行，国债占政府性质债券的融资比例超过了地方政府债和城投债。相比与过去地方政府通过各种隐性债务融资带来政府性融资的巨大波动，在国债逐渐占据主导，地方政府债和隐性债务受到限制之后，政府融资的波动率将会逐渐降低。这一变化首先提升了债务透明度，使得财政状况得以全面掌握，减少了系统性风险。其次，规范化的债务工具降低了融资成本和偿债压力，同时严格的法律政策增强了债务管理的有效性。此外，专项债券和PPP模式推动高质量发展和绿色金融，优化资源配置，促使地方经济从“高速度，不可持续”向“高质量，可持续”转变。整体来看，融资波动率降低反映了财政和金融管理的进步，增强了经济的韧性和可持续发展能力，对实现长期稳定具有重要意义。

（3）企业融资：产能高速扩张阶段告一段落，未来需求稳定后，融资需求也有望稳定

企业融资往往先从拿地开始，融资后投资，形成新增产能。按照制造业、服务业、房地产不同性质的用地分为工业用地、商服用地和住宅用地，而过去十几年，企业投资意愿随着前面所述信用周期波动带来的经济波动而出现周期性运行特征。分别在2013年，2024~2024年，2024~2024年企业盈利明显改善，加快拿地，从而形成了融资需求的高峰。

但2024年以来，随着产能释放加快，企业盈利边际恶化，企业投资意愿有所下行，各种类型的用地均出现了较为明显的负增长，除商服用地之外，工业用地和住宅用地在2024年仍然保持同比负增。因此，今年下半年企业融资意愿预计仍将保持低位。展望明后两年，随着国内新质生产力的发展，大规模设备更新的推广和落地，预期制造业融资需求将会逐渐企稳。随着地产销售逐渐企稳，预计地产开放投资相关的融资也有望企稳。目前来看，由于服务业恢复良好，商服用地增速已经转正。由于产能投放意愿和拿地面积负增长，预计上市公司2024年至2025年的资本开支将会转为负增长。历史来看，在上市公司资本开支转为负增长的阶段，股市表现一般不差，如2024年四季度至2024年上半年，2014~2015年，2024年四季度至2024年上半年。主要原因是，融资需求的减少，同时随着产能投放边际放缓，供求关系改善，盈利能力将会出现边际改善。除此之外，资本开支的下降也会使得上市公司的自由现金流边际改善，提升股票市场的内在价值。

3、高质量增长：从社融驱动高波动高杠杆，进入低杠杆低波动的高质量增长时代

总体来看，单看下半年，居民融资将会随着地产销售面积的企稳，政府融资会随着专项债和超长期特别国债发行的提速而稳健增长，而企业融资是随着前期扩展意愿和拿地面积的减弱而同比小幅下降。对冲之后，下半年的新增融资有望保持稳定。2024年开始，中国经济将会进入到新的时代。此前经济周期的增长，受到信贷和社融规模不断增长推动，而且波动较大，带来GDP增速的相对高增和大波动。2024年开始，新增信贷和社融的规模逐渐开始趋于稳定，新增信贷和社融的增速保持低波动，低增速。中国经济很可能就从社融驱动、高杠杆、高波动，逐渐进入低杠杆低波的高质量增长时代。

4、财政收入压力及超长期特别国债的使用

（1）财政承压：土地出让金向上弹性较弱，城投债发行速度趋缓

当前，在房地产供需新形势下，财政整体承压。政府财力由四个部分构成，但可支配财力主要来源于一般公共预算以及政府性基金预算。民生收支主要受一般公共预算管理，而建设性支出主要受政府性基金预算管理。一般预算支出多为民生支出较为刚性，因此整体来看，第一本账腾挪空间不大。若需系统性增加第一本账财力，还需观察新一轮财税体制改革情况。政府性基金方面，根据历史数据计算，约85%以上的政府性基金收入由土地出让金构成。在当前房地产市场供求关系发生重大变化下，土地出让金向上弹性较弱。当前，两本账收入占GDP的比重已从2024年的27%左右，下降至2024年的约23%。政府性基金收支也面临着较大压力。

此外，化债的背景下，城投债的速度也逐渐趋缓，进一步增加了财政，尤其是地方财政的压力。具体来看，按周度数据来看，今年城投债的发行金额在大部分时间里要整体小于去年同期的规模。

（2）超长期特别国债&专项债的发行情况

当前财政承压的背景下，超长期特别国债开始发力。今年的政府工作报告明确：为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。从发行计划来讲，超长期特别国债发行时长约6个月，节奏较为缓和，供给间隔较长。根据财政部发布的通知，今年拟发行的超长期特别国债期限分别为20年、30年和50年，发行期数分别为7期、12期、3期，总共22期，付息方式均为按半年付息。发行时间方面，将从5月中旬持续至11月中旬。其中，30年超长期特别国债最先在5月17日发行，20年超长期特别国债最先在5月24日发行，50年超长期特别国债最先在6月14日发行。

在资金使用方面，主要聚焦六大领域。具体来看，国家发展改革委副主任刘苏社此前介绍，超长期特别国债将重点聚焦1）加快实现高水平科技自立自强、2）推进城乡融合发展、3）促进区域协调发展、4）提升粮食和能源资源安全保障能力、5）推动人口高质量发展、6）全面推进美丽中国建设等方面的重点任务。地方债务融资上，与往年同期相比，当前地方债实际发行节奏略有滞后。截至6月21日，新增一般债发行约3058亿元，新增专项债发行约1.3万亿元。财政部相关负责人表示，“一季度发行规模小于往年，一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响，加大年初发行规模，另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关，总体看全年发行规模仍然符合预期。

5、房地产政策展望

四月政治局会议后，调控思路发生变化

四月政治局会议提到“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，地产政策调控思路发生变化，由以“三大工程”为核心的供给侧支持，调整为以“去库存”为主的需求侧政策。具体来看，各部委层面，5月17日央行四箭齐发，首套房首付比例最低降到15%，全国层面取消首套和二套房贷利率下限，并下调个人住房公积金利率。同时，央行设立3000亿元保障性住房再贷款。此后，一线城市迅速跟进，5月27-28日，上海、深圳、广东迅速跟进下调首付比例、利率下限等。

收储政策展望

收储政策或主要集中于重点城市。前文提到，当前稳定地产需依赖收储政策发力。从规模上来看，根据招商房地产团队《“消化存量房产”是关键词，形成市场预期修复的“支点”》测算，“消化存量住房”相关政策措施或更便于在有一定租赁需求、换房链条活跃的城市推进落地，或主要集中于常住人口较多的35个重点城市（包括超大、特大城市及I型大城市，即常住人口300万以上的城市）。根据地产团队测算，35个重点城市“滞重库存”（推盘未售库存中去化周期超过3年的部分，不含已拿地未形成推盘的库存）规模约1.8亿平方米，按当前销售均价测算对应货值约4万亿元，再考虑到滞重库存区位及项目条件等或不及当前市场销售项目，采用70%的折价率假设测算货值约2.8万亿元，这些“滞重库存”或属于“消化存量房产”的政策考虑对象。若进一步考虑实际执行过程中的可操作性（收购用途、被收购方意愿等）以及市场化空间（交易对价的折、溢价等），“消化存量房产”相关政策措施的实际落地规模或有待进一步跟踪观察。

6、出口与出海：需求前置，有望量价齐升

（1）出口价格中枢有望上移，海外