胡润峰：对美国二次通胀的疑虑，预计今年将降息0-75BP

胡刚：观察3月份的美国通胀数据，其超出预期，加之中东局势升温，市场对二次通胀的担忧加剧，美联储亦未表态急于降息。那么，美国是否已进入二次通胀，通胀又处于何种阶段呢？

胡刚：感谢主持人，也感谢钛媒体提供交流机会。我并不认同二次通胀的观点，认为当前美国通胀形势较为复杂。分析通胀通常从三个方面入手：能源、食品；核心商品，如衣物、玩具；核心服务，如房价、保险。

食品对美国通胀影响有限，因美国本身为食品制造大国。油价仅是传说，许多人用油价来抵御通胀，但观察到2008年油价曾高达147美元，如今约为80美元，而同期通胀指数从200增至300，表明油价对通胀的影响并不大。

中东局势难以预测，这是一场长期且根深蒂固的宗教冲突。从利益角度看，美国和中国均无理由让油价高涨。据金融时报报道，伊朗石油出口处于六年新高，主要出口至中国。若中国不希望局势恶化，伊朗将有所顾忌。从宗教角度看难以预测，但从利益角度，无理由让事态恶化。

核心商品方面，自2000年以来，美国核心商品通胀率一直处于小通缩或无通胀状态，疫情后供应链断裂导致核心商品通胀率短暂上升，但目前又回归负值，这得益于美国政府的稳定措施。拼多多、Shein等平台在美国的低价商品，反映出美国政府遏制通胀的决心，但也面临较大的政治风险。

核心服务业分为房地产和其它服务。房地产是核心服务业中占比最大的，尽管前三季度租金仍居高不下，但已有下降趋势。巴克莱和高盛的分析文章将租金分为续租和新租，新租更能反映市场价格，其涨幅已降至1%-2%，预计续租也将跟随下降，对CPI产生平稳下行的压力。

其他服务业，如医疗、车险等，已给美国消费者带来压力。日本银行研究员的研究显示，美国信用卡负债率已创下10年新高，表明消费者消费能力将受到影响，服务业将首当其冲，因此我认为美国不太可能出现二次通胀浪潮，市场过于悲观，年初过于乐观。

胡润峰：胡刚总对美国的通胀形势持乐观态度。郭首席，您如何看待美国当前的通胀形势？

郭嘉沂：与胡总观点略有不同，根据我们的监测模型，美国通胀在一季度筑底，但下半年存在反弹风险，幅度尚不确定，因此不能确定是否会出现二次通胀。

从经济增长角度看，通胀是顺周期指标，且滞后，即经济先行，通胀后起。从我们的监测指标看，美国已进入主动补库存阶段，因此存在通胀反弹压力。

我们注意到一个有趣指标，即圣路易斯联储构建的物价压力指标（PPM），该指标通过九类变量预测未来12个月PCE同比超过2.5%的可能性。历史数据显示，当PPM超过一定阈值后，其预测通胀的有效性较强。目前PPM高达99.1%，预计下半年PCE高于2.5%的概率将大幅上升，需警惕通胀超预期回升及美联储未来6-12个月不降息的风险。

胡润峰：今年是美国大选年，有观点认为“美联储降息有利于拜登当选”，胡刚总，您如何看待这种说法？

胡刚：降息对拜登当选肯定有利，我认为美联储也希望拜登上台，但有些事情可以做，不能说。美联储独立性仅是传说，美联储主席由总统任命，若表现不佳，参议院、众议院可将其免职。

胡润峰：您是否认为美联储今年会降息？

胡刚：美联储希望降息，预测通胀率为2.7%，只要通胀低于2.7%，就会降息3次，但市场预期仅降息1.5次。我认为美联储降息的可能性较大。

胡润峰：郭首席，您认为美国通胀形势并不乐观，那么美联储多次推迟降息后，接下来是否还会降息，如果降息，会降几次？

郭嘉沂：我们去年年底预测美联储可能会降息0-75BP，但当时市场预期较为激进，认为可能会降息125-150BP。参考历史经验，降息幅度在0-75BP。

目前市场预期已收敛至1.5次，最早降息可能在9月份，我认为这个预期比较合理。后续通胀反弹概率较大，但幅度需进一步观察。

胡润峰：目前美国联邦利率维持在5.25%-5.5%之间，但美国经济总体表现尚可，因此有观点认为即便美联储不降息，对实体经济的影响也不大，您如何看待这种说法？

胡刚：这种说法有一定道理，但过于乐观。当前美国经济的推手并非美联储，而是财政部。第一波通胀是财政政策作用下的结果。美国国债已达26万亿美元，一年的利息近1万亿美元。这意味着，如果你是美国国债投资者，每年可获得1万亿的利息。这种强刺激下，美国经济表现比预期要好，但当前的财政政策与2024年疫情期间的财政政策有本质区别。2024年那次是把钱发给每个美国人，而现在是只有有产阶级才能通过购买国债获得利息，这造成了赢家和输家之分。赢家是有工作的人、有产阶级，输家是那些本身就没有工作的人。这也是为什么车贷和信用卡坏账率创下10年新高。

经济发展有一定的惯性，但分裂的经济和社会问题迟早会暴露，美联储不会让利率一直居高不下，需要一个借口进行降息。

胡润峰：美联储推迟降息将如何影响全球经济？郭首席，您如何看待？

郭嘉沂：从金融市场角度看，利率保持高位会影响全球资金流动，也会使新兴经济体面临更大压力。例如，最近几个月新兴经济体的货币，特别是亚洲货币贬值幅度较大，日元、瑞朗等低息融资货币的压力尤其大。现在人民币也变成了偏低息的融资货币，人民币汇率的压力也较大。如果美债利率继续上行，欧洲、日本等利率也会大方向趋上。

从权益市场角度看，利率保持高位将对全球股票市场产生负面影响。

胡润峰：胡刚总，您如何看待美联储降息预期推迟对美债和美股的影响？

胡刚：美债收益率突破4.5%后，美股迎来了一波调整，但我觉得目前点位已调整得差不多。因为市场预期美联储仅降息1.5次，说明当前市场价格反映的是降息少于1.5次的价格，而市场对降息1.5次的预期较低。

我认为资产价格与美联储的关系不大，与财政部的关系更大。美元作为储备货币，财政部每年向市场多投放1万亿美元，这么多资金不能说不能买资产。比如买了亚马逊的股票，你把钱给了原来亚马逊的持有者，他又会把钱放回货币基金，货币基金每年有5%的收益率，那么这个钱就变成了正循环的钱滚钱。什么时候钱滚钱停止，可能就变成了负循环。

什么时候正循环停止呢？第一，美元失去了储备货币的地位，目前来看可能性极低；第二，美元偿债在某种情况下失衡，比如由于利率飙升，国债价格大跌，此时会影响到所有资产。我认为，美国国债利率到5.25%-5.5%就到顶了，因为美国国债作为世界上流动性最好的避险产品，在经济萧条时仍具有价值，美债是不可或缺的资产配置。

那么为什么现在大家不买入美债呢？因为它的利率还不够高，购买货币基金可以有5.25%的收益率，如果美债收益率也达到这个水平，那么资产就会涌入美债。

胡润峰：您提到美元的储备货币地位受到挑战，最近黄金、比特币等价格大涨，这算不算对美元储备货币地位的挑战？

胡刚：这绝对是对美元的挑战。我们称之为溢出流动性，每年多印1万亿，而黄金、比特币的增量却很有限。但比特币暴涨暴跌20%是很正常的事，而标普指数很少会跌20%。目前除了黄金、比特币外，美元并没有那么多的替代品。

胡润峰：一季度以来，大宗商品整体价格上涨，包括黄金、铜等，那么大宗商品接下来还会继续上涨吗？

胡刚：1月市场预期美国降息6次，很大程度上出于对中国经济的担忧。作为第二大经济体，中国经济一旦出现问题，对美国经济的影响会非常大。当时美国市场上对中国有一股非常浓厚的悲观情绪，报纸上几乎看不到唱多中国的文章。最近一段时间，对中国的看法明显转暖，并不一定说它要投资中国，而是对中国经济看法的转暖，预期中国对商品的需求吸引美元做多原油。

另外，市场对投资通胀的看法也有一定的转变，美联储迟迟不降息，防通胀产品投资再次受到青睐。

胡润峰：很有意思的分析，郭首席，谈谈您的看法。

郭嘉沂：先说黄金，从长期逻辑来看，黄金上涨是肯定的。可以看到，今年黄金与美元利率、汇率很多时候是脱钩的。正常情况下，美元利率、汇率上涨，黄金应该下跌，但最近一段时间，黄金不但没跌，反而逆势大涨。

从产业技术周期来看，我们处于上一轮技术周期的末端和下一轮技术周期的初端交界阶段。不管是在末端还是初端，对黄金都是利好的。

从美国长期债务周期来看，现在处于这一轮长期债务周期的末端，后面可能是美国开始大规模的私人部门去杠杆，黄金还能进一步上行。

从大宗商品产能周期来看，目前大宗商品从过去的开采周期进入到一个投资周期，也是利好黄金的。因为黄金既有货币属性，也有债券属性，也有商品属性。所以如果商品好的话，黄金也是好的。

所有长周期逻辑都是利多黄金的。但是经过短期的快速上涨后，可能需要一段时间的休整。我们做了一个模型，把包括美元利率、汇率、铜、比特币等资产加入进去，发现目前黄金相对于其他大类资产短期是高估的。等高估指标修复到中性水平，从长期角度又到了可以配置黄金的窗口期。而且受人民币汇率影响，上海金比伦敦金表现更好，也更抗跌，向上的想象空间更大。

我们也比较看好原油。大的逻辑是美国有望补库存，中国经济回暖也有补库存需求，两大经济体都补库存的情况下，需求端是利好原油的。从供给端来看，中东地缘摩擦风险较高，对油价有一定的扰动，所以经过短期的调整后，原油还是有向上的空间。

胡润峰：3月日本央行加息，近日日元兑美元却大幅贬值，郭首席，您如何看接下来日元和日本股市的走势？

郭嘉沂：日本央行短期内不太可能加息，因为市场已经用实际行动投票，日元恢复了套息交易。如果觉得短期加息的话，这种交易不会再次盛行。从一些指标来看，之前制约日本经济的一个原因是其实际薪资是负增长的。今年春斗的结果显示，名义薪资有了5个点的增幅，而实际薪资增速是转正了。如果实际薪资转正，有望带动实际支出转正。通过日本通胀的前瞻性指标也能看到日本通胀有向上的可能性，这说明日本处于一个加息通道，尤其是美联储一直推迟降息，日本会有一个比较长的加息窗口。

日本央行从过去关注通胀和核心通胀指标开始转为关注潜在通胀率和长期通胀率。目前这两个指标还没脱离震荡区间。如果后面这两个指标向上突破，日央行可能才会进一步加息。

胡润峰：美联储迟迟不降息，美国利率居于高位，去年对人民币汇率产生了相当大的压力。当时有很多投资者通过卖人民币买美元进行套利，今年还会是这样一种形势吗？

胡刚：我见到的美国投资者，就是在对冲基金或共同基金里面，没有人在炒人民币，碰人民币的人都亏过钱。在美国市场，他们谈论人民币，观察人民币，但很少有人真正有人民币头寸。我认为未来人民币汇率还是以稳为主。

胡润峰：郭首席，您如何看待美联储推迟降息对人民币汇率的影响？

郭嘉沂：客观来说，现在人民币确实已经变成了一个低息的融资货币。所以很多时候，在没有其他非市场化因素影响的情况下，它跟日元的联动是很强的。但是今年以来，非市场化因素占据上风，今年日元相对美元已经贬值超过10%，但人民币仅贬值2%左右。所以现在确实有一定稳定的诉求，也在通过一些逆周期的工具，包括中间价、掉期市场等把汇率稳在一个相对合理的区间。

胡润峰：那您觉得美联储推迟降息对我国央行货币政策会有哪些方面的影响？

郭嘉沂：之前央行可能对美联储降息的预期会偏乐观一点，比如说预期6月份会第一次降息，但美联储迟迟不降息，汇率又稳定需求的情况下，央行短期暂时不会去调整利率，但后面会有降准降息的空间，比如调整MLF利率，或者其他方式降低综合融资成本。如果美国开始降息，我们的宽松空间会再度打开。

胡润峰：当前用全球视野来看，要做一个大类资产配置的话，您会给普通投资者提一些什么样的建议？

胡刚：美国正在从一个钱管权的社会向权管钱的社会转变。如果你问克林顿、奥巴马在经济上做过什么事，可能没有人会记得，但如果你问特朗普、拜登在经济上做过什么事，可以发现他们对经济的影响是巨大的。当前美国经济问题在于由于科技的发展，经济发展模式与政治模式产生冲突，政治开始回头，许多市场上的情况与经济的关系不是那么大了，比如黄金的走向，已经不完全是经济逻辑了。可以发现，人民币、日元的走势也不完全是经济逻辑了。所以要理解美国今后的5-10年，要去观察思考研究中国之前的30年，这种情况下，一旦美元以发美债的方式发到市场，它对各种资产都会形成支撑和保护，直到美国出问题的那天，这种逻辑才会改变。这是比较长期的逻辑。

那么短期呢，中国前30年，政策支持哪个行业，哪个行业就起来了，其中房地产就很有代表性，但是我觉得美国的房地产不会像中国一样起来，因为美国地广人稀，所以首当其冲的还是美股，当然美股也有受益于美国财政政策的板块，也有吃亏的板块。但总体而言，如果把所有资产价格放在一起，以美元计价的全球财富应该是稳步上升的。

胡润峰：郭首席，您对投资者的资产配置有何建议？

郭嘉沂：