随着居民财富结构的变化和股票市场相较于其他资产的良好表现，许多以权益资产为主要投资标的的基金产品逐渐受到关注。这些产品的发行规模达到历史性高峰，权益类基金产品的管理规模自2024年起急剧增长。对于这类基金产品的深入了解，已经成为时代发展的必然趋势。

本系列报告将聚焦于权益投资相关的基金标的，基于2014年8月8日证监会施行的《公开募集证券投资基金运作管理办法》以及Wind公募基金分类体系，本文首先定义“主动股混基金”为本系列报告的初始研究对象，包括普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金和灵活配置型基金四种Wind基金（二级）投资类型。

对于各类型基金的定义及其在权益资产的配置比例限制，结合2024年9月20日Wind新修订并生效的混合型基金二级分类规则调整说明，具体如下所示：(1) 普通股票型基金：80%以上的基金资产投资于股票，剔除被动指数型基金或指数增强型基金；(2) 灵活配置型基金：权益类资产的投资范围上限大于50%、下限小于50%，且上下限之差≥50%；或基金全称中包含“灵活配置”的混合型基金；(3) 偏股混合型基金：不属于灵活配置型，权益类资产投资比例上限大于75%且下限大于50%的混合型基金；(4) 平衡混合型基金：不属于灵活配置型，权益类资产投资比例上限大于50%且小于75%、投资比例下限大于25%且大于50%的混合型基金。

从“主动股混基金”出发，本系列报告将尽可能全面系统地进行基金刻画，将基金披露的相关合同信息、定期公开数据和策略观点等，概括为基金档案、多元分类、收益风险特征、投资行为、业绩归因等五大类型标签库。基金标签的制定，不仅是将基金产品中非标准化的信息进行特征化，更是对基金产品及基金经理行为特征的降维概括。

一些标签是对基金经理固有性格、投资理念和长期投资习惯的捕捉；另一些标签则是基于基金历史行为与表现的简单分类总结。基于后验视角，本文发现，部分标签对全市场“主动股混基金”具有显著的区分效果，进而能够加深我们对基金产品或基金经理投资行为偏好的认知。

同时，基金标签分类实现了基金产品的工具化，在同一细分类型下，基金产品才具备绩效方面的可比性，进而进行基金的评级与优选。各类型基金标签的组合应用，则进一步丰富了基金投资的表达形式，为资产配置与FOF投资提供了更多维度的选择方案。对于各细分标签的选取、扩充及改进，本系列报告坚持博采众长，以期寻求更多思路和方法，挖掘基金产品中的增量信息；同时，充分考虑基金产品筛选与组合投资过程中的切实需求，本系列试图提供更具使用价值的“主动股混基金”全景标签库。

而本篇报告作为“基金产品面面观”系列的首篇，将以“多元分类标签库”中的权益仓位配置行为标签、行业配置行为标签等细分标签作为分析重点，即从第一性原理出发，首先构建基金产品的显著差异化特征，其中可能源于基金产品合同约定的投资限制，也可能源于基金经理本身的能力圈与投资偏好。虽然学术界与业界早有不少相关基金行业与风格分类的经典之作，但本文试图站在巨人的肩膀上，尝试提出更为完备的理论框架与实际应用方案，以形成基金分类标签的闭环。

二、基金标签的研究样本

2.1、基金产品 OR 基金经理？

基金产品作为基金经理的表达形式，许多同行报告已提出了基于基金经理维度下的基金研究框架。本文认为，对于选择基金产品还是基金经理作为研究样本，需要一分为二地看问题。

一方面，近年来新发基金不断，基金产品数量陡然抬升，基金产品数目甚至超过股票总数，提高了基金研究的难度与工作量，因而采用基金经理维度在一定程度上降低了信息重复性；同时，基金经理的更换时常伴随该基金投资行为表现的改变，因此基于基金产品维度的研究可能带来基金分类标签结果的偏差，且研究前任基金经理管理下的基金行为，对当前投资该产品并无实际研究意义与价值贡献。2015年二季度，公募基金行业迎来基金经理离任更换潮；同时，2024Q3至今，基金经理变更数目持续保持较高水平。因而，基金标签制定过程中，考虑基金经理变更情况具有必要性。

另一方面，同一基金经理同时管理的多个基金产品可能存在较大业绩差异，这需要追溯到基金产品合同中的相关投资范围约束、基金产品对标的基准指数等。例如：普通股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金等在股票方面的投资比例限制不尽相同；一些行业主题基金在合同层面严格约束了相关行业的投资比例范围；沪深港通尚未开通时期发行的基金产品并无港股投资范围。因而，简单将“主动股混基金”按照基金经理的维度进行合成，可能会降低甚至消除基金行为特征的显著性。为保留基金经理在投资能力圈的全貌，保留基金产品维度的分析具有一定必要性。

因而，本文基于上述讨论，提出三类基金标签的研究对象：

(1) “基金产品”维度：不考虑基金经理更换带来的影响。

(2) “基金产品+基金经理”维度：保持当期基金研究样本数量不变。考虑基金经理一贯性，在每一报告期进行标签制定时，仅考虑当期任职基金经理从到任开始至当前的基金产品数据信息。不可避免地，在进行基金长期行为特征的总结时，由于历史观察期较短，许多样本的分类标签置信度有所降低。对于多位基金经理共管基金产品的情形，仅选取当期管理时间最长的基金经理对应的任职期相关信息。

(3) “基金经理”维度：本文仅针对长期稳定高权益仓位且非行业主题型基金产品，按照基金经理任职时期，将基金经理旗下挂名的所有产品按照规模加权构建基金经理业绩指数、持仓数据等。对于离职期间内基金经理的相关数据信息出现间断的情况，则使用基准指数补全替代。对于多位基金经理共管基金产品的情形，分别将该基金产品加入构建各个基金经理业绩指数与基金经理持仓等。后文中相关结果的呈现暂且采用“基金产品”维度的分类标签结果。

2.2、“主动股混基金”产品样本初筛

无论是选用“基金产品”还是“基金经理”维度，首先需要对“主动股混基金”产品池进行初步筛选。本文根据以下几个筛选条件得到“主动股混基金”产品样本池：

(1) 基于公募基金产品投资类型（Wind二级分类），选取：普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金和平衡混合型基金。

(2) 剔除非初始基金、已到期基金和募集失败的基金。

(3) 考虑基金产品转型带来的影响，对产品转型前后情况分别进行标签制定。

(4) 在构建基金标签时，设定基金产品建仓期为3个月，即“基金产品”维度需要剔除产品新成立或转型的前3个月数据；对于“基金产品+基金经理”维度和“基金经理”维度，则需要剔除基金经理变更的前3个月建仓期相关数据。

通过以上条件筛选的得到，截止至2024年2季度末，“主动股混基金”样本池内基金产品数目为3420只，总规模达到63706.74亿元。从2024年开始，基金产品新发陆续增多，基金规模陡然攀升。（报告来源：未来智库）

三、权益资产配置行为

3.1、高/低权益仓位标签制定

对于基金权益仓位标签的制定，以基金季报披露的股票市值占资产净值比例作为判断依据，分别制定短期和长期仓位标签的划分规则：

(1) 短期标签：当期权益仓位比例≥60%，则为“高权益仓位基金”；否则为“低权益仓位基金”。

(2) 长期标签：过去三年（N=12期季度报告）的权益仓位比例平均值≥60%，同时引入缓冲机制，满足当期股票仓位比例≥40%，即可为“高权益仓位基金”；否则为“低权益仓位基金”。对于观察期未满三年的基金，以建仓结束日起的平均股票仓位比例做替代，并在长期标签上备注“（未满回看期）”。

对于单只基金，观察短期标签与长期标签的一致性，从而发现基金短期出现的仓位调整动作。进一步地，在时间序列维度上，本文对单只基金的短期仓位标签进一步做降维概括。截取过去三年（N=12期季度报告）作为观察期，滚动统计短期标签结果的情况。对于观察期未满三年的基金，以产品建仓期结束日起作为观察期。多期来看，基金标签的稳定性特征可总结为以下几个测度：

(1) 稳定性（占比）：历史观察期内，该标签出现的次数 / 标签样本总期数，这里仅选取观察期内出现次数最多的短期标签类型。

(2) 置信度：即历史观察期内可获得的标签样本期数。

(3) 稳定性总结：如果观察期内所有短期标签均为“高权益仓位基金”，即高仓位稳定性（占比）＝100%，即该基金的稳定性总结为“稳定高仓位基金”；如果观察期内所有短期标签均为“低权益仓位基金”，即该低仓位稳定性（占比）＝100%，即该基金的稳定性总结为“稳定低仓位基金”。如果不满足“稳定高仓位基金”或“稳定低仓位基金”条件，即任一标签的稳定性（占比）＜100%，则进一步筛选出观察期内权益仓位极差(range)＞20%的基金，则该类基金的稳定性总结为“仓位择时基金”。其余基金的稳定性总结为空值。对于观察期未满三年的基金，我们在稳定性总结后标注“（未满回看期）”。

3.2、权益仓位标签下的典型基金示例

以最新一期（2024Q2）稳定性总结结果进行筛选。选取置信度（期数）=12且稳定性总结分别为仓位择时、稳定高权益仓位、稳定低权益仓位的基金，并按照管理规模降序排列。

3.3、“主动股混基金”的权益资产配置行为

本文将从“基金产品”维度呈现基金的权益资产配置行为。

(1) 稳定高仓位基金占主流地位，绝大多数基金在权益配置行为特征方面具有延续性：

从短期仓位标签分类结果来看，无论是基金数目还是基金规模，大多数情况下，“主动股混基金”中的高权益仓位基金比重处于80%以上。2015Q2开始，低权益仓位基金的数目与规模有所增加，这可能与当时市场处于历史相对估值高位有关，2015Q2至2015Q4，低权益仓位的灵活配置型基金持续大规模新发。2015Q2至2024Q2，低权益仓位基金的规模占比接近40%，处于历史高峰值。最新一期（2024Q2），低权益仓位基金和高权益仓位基金的规模分别为6665.95亿元和51115.23亿元，规模占比分别为11.54%和88.46%；基金产品数目分别为542只和2728只。

从权益仓位标签稳定性总结情况看，从2010Q1至2024Q2，稳定高仓位基金的规模占比均值在70%水平，中位数处于75%以上；2016Q4至2024Q3，稳定高仓位基金的规模占比处于历史最低位，约为48%；2015Q2，稳定低仓位基金规模占比陡增至25%，2024Q1起逐渐回落至10%以下；长期来看，仓位择时基金规模占比处于15%平均水平，其中，2024Q3至2024Q3的基金规模占比处于历史相对高位，超过20%。

最新一期（2024Q2），稳定高权益仓位基金、稳定低权益仓位基金和仓位择时基金的规模分别为45295.00亿元、5565.03亿元和6369.10亿元，规模占比分别为78.39%、9.63%和11.02%；基金产品数目分别为2087只、349只和814只。对于Wind基金（二级）投资类型分类下的灵活配置型基金，稳定高仓位基金、稳定低仓位基金与仓位择时基金的数量分别为570只、300只和647只。

对比短期标签结果与稳定性总结情况，全市场“主动股混基金”在各类型基金的规模与数目上并无较大程度上的差异，表明“主动股混基金”在权益资产配置行为方面具有一定延续性。大幅度仓位择时的基金占比相对较小。

(2) 极端行情下长期高权益仓位基金的降仓保护意愿相对较强：

通过对比短期仓位标签和长期仓位标签的一致性情况，我们可以捕捉到全市场“主动股混基金”中出现权益仓位短期调整的情况。即选取权益仓位长期标签与短期标签不一致的基金，将长期高仓位但短期出现低仓位调整的基金定义为“短期调降仓位”的基金样本代表。市场下跌环境下，特别是市场极端情况，长期高仓位基金有较强意愿主动降低权益仓位。该特征显著表现于2010Q2、2015Q3、2024Q4时期，当期调降权益仓位的基金数目占长期高仓位基金数目比例分别为11.66%、7.17%和7.64%。进一步地，计算每一季度万得全A指数季度收益率与短期调降仓位的基金数目占比之间的相关系数为-0.7076，即市场指数的涨跌与高仓位基金的降仓动作具有同步性。

(3) “择时”基金不一定有“择时”能力：

观察基金在权益仓位的大幅调整动作。首先，将基金在上下期仓位变动幅度的绝对值超过20%阈值的行为，定义为“仓位择时”。观察全市场“主动股混基金”出现仓位择时的概率，多数基金在2010Q2、2010Q3、2015Q3、2015Q4和2024Q1发生大幅仓位变动。

以近五年发生两次以上大幅仓位调整的基金定义为